既然讲到价值投资，就不得不提价值投资的鼻祖巴菲特了。前面介绍时间套利的时候，稍微提到了一下巴菲特模式的重点，这里再仔细展开介绍一下国内哪些人的模式接近于巴菲特。
国内的大学金融教科书，在介绍基金的时候，经常会科普一下基金分为契约型基金与公司型基金两种。最常见的公募基金、私募基金，其实都是契约型基金，即投资者与管理人之间是以契约形式达成委托协议的，基金资产与管理人自有资产是分离的。并且出资人之间是平等的，享有相同的权利。
从盈利模式的角度看，公募基金可以简单理解成是拿别人的钱来投资，赚多赚少归别人。私募基金是拿别人的钱来投资，赚了钱之后，大头归别人，小头归自己。
还有一种模式是，拿别人的钱来投资，赚了亏了，赚多赚少，都是自己的，跟那个“别人”没关系。保险公司就是这样子的，巴菲特的伯克希尔也是如此。保险公司的资金是由保户缴纳的保费沉淀而来，最终保户拿回去多少钱，取决于所投保的风险是否发生，比如是否发生火灾了，而与保险公司的投资收益率没关系，完全脱钩。与收益挂钩的投连险其实是理财产品为主，算不上是纯粹的保险产品。
保险公司的模式中，存在两类参与者，一类是出钱但不参与收益分配的保户，另一类是不出资但全额享受收益分配的股东。在这个角色组合中，隐现着的是一个典型的公司型基金的模式，即在一家公司中存在角色不同的参与者，对出资与收益的分配权责不对等，通俗来说就是同股不同权，这里甚至股都不同。在这类公司型基金中，比如保险公司，股东是合法占有了本来保户也有机会参与分配的收益。不过保险公司的详细模式不是这里讨论的重点，这里只是想借用这个例子来说明公司型基金的收益来源。
如何学巴菲特？
这里值得一提的是巴菲特的收益率，如果作为股票投资者来研究巴菲特，自然是想学习他的投资能力和收益率。这个时候，我们应该采用伯克希尔公司全部管理资金作为分母，计算出来的收益率来衡量，即ROA才是准确的收益率，而非ROE。但公众在谈论巴菲特收益率的时候，其实用的是伯克希尔公司的净值或净资产来计算，这个收益率其实是ROE，分子包含了股东对保户利益的占有部分，但分母没有包含。这样计算出来的收益率，由于默认自带杠杆而夸大了真实的投资能力。
我们要学习巴菲特，到底是学习他的投资能力？还是学习他的商业模式？如果学习他的商业模式，可以留到后面再讲。如果我们要学习他的投资能力，就需要打开盒子看ROA代表的投资能力，因为这代表过程。比如说他的自有资本是500亿元，再加上300亿元的保户浮存金，总盘子变成800亿了。在计算收益率的时候，分母应该用800亿元而不是500亿元。就像很多理财产品有优先劣后之分，ROA相当于是产品总收益，而ROE相当于是劣后的收益，所以当然应该把优先加进来，才能衡量他的投资能力。
从1988年伯克希尔上市之后，他的ROA口径收益率如果复合还原的话，是这个蓝线的17倍累计收益，同期标普是10倍。而红线的46倍就算ROE口径的收益率，也就是分母剔除浮存金之后计算的劣后收益率。每年的收益率与指数对比之后的超额收益，可以看图中的柱子。从1988年开始，其超额收益是不明显的，有几年有超额收益，有几年没有超额收益。也就是说，从1988年开始一直抄作业，收益率略比标普指数多一点，远不如直接买伯克希尔的股票。
图3：伯克希尔历史的管理收益率与标普对比 |
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数据来源：伯克希尔公司年报，wind |
这样就比较清晰了，如果要学巴菲特，应该学他的商业模式，而不是投资能力。
那我们现在来看巴菲特的商业模式是什么？买一个保险公司。保险公司的商业模式是，拿别人的钱来，注意这个别人是指保户，买了一个意外险、买了一个生命险，还没偿付给保户之前，这笔钱是一直沉淀下账上的。保险公司于是保户的钱来做投资，赚多赚少都和保户没有关系，保户该拿多少钱回去只取决于这个飞机掉没掉，不取决于所投股票是否翻倍。这个专业上叫做浮存金，巴菲特给年报中会提到浮存金的规模与成本，资金成本一直在0%甚至负的水平，非常低。而浮存金规模，这两年一直维持在1200多亿美元的规模。浮存金占伯克希尔投资总规模比例，多的时候能够达到70%，考虑到浮存金带来的杠杆，一直在1.2~2之间，平均1.5左右。如果负债端有这么低成本的资金来源，负债端当然就不需要去做高风险的投资了，买点分红高的就行了。
前些年有一本热门的《货币战争》，其中提出了一个美联储如何赚钱的解释，简单说是印钱出来，通过买国债的形式借给财政部，稳赚利息。虽然美联储并不完全是他写的那样，但确实很多央行通过这种方式赚了很多钱。这种印钱或免费借钱来放高利贷的商业模式，正是多少老百姓梦寐以求的，关键在于是否有机会践行，现实中一条可行路径就是先买一家保险公司吧。
国内大多数人在学习巴菲特的时候，是在学习他的投资模式。只有少部分人是是在践行他的商业模式与交易结构，知名的有复星、安邦、宝能等，也都是通过保险平台，低成本放大杠杆，这就是一种典型的交易结构。比如宝能举牌万科的钱，一大部分是保险平台的融资，自有资本投入并不多，虽然万科股价涨幅没那么大，但如果计算宝能的自有资本回报率，那还是相当可观的。
公司型基金
理解了伯克希尔模式为代表的准公司型基金后，就会发现，国内不光也有公司型基金，而且是大量真实存在着。那么，哪些公司属于公司型基金的模式呢？就是那些常年以融资为主业的上市公司。
关于A股，先看一组数据，自创业板诞生以来，所有创业板上市公司从IPO之日起到2018年止，实现的利润总额是6096亿，而这些公司从二级市场的融资总额是9272亿，是利润的1.52倍。意味着二级投资者为了追逐他们1元钱的收益，先被上市公司先圈走了1.52元本金。相同口径的中小板数据是19014亿利润，融资额是21436亿元，倍数是1.13倍。
表5：上市公司IPO之后的累计利润与累计融资额 | |||
（亿元） | 累计融资 | 累计净利润 | 累计融资/累计利润 |
创业板 | 9272 | 6096 | 152% |
中小板 | 21436 | 19014 | 113% |
前50 | 19428 | 195763 | 10% |
全体A股 | 119116 | 300911 | 40% |
去除前50名 | 99688 | 105148 | 95% |
数据来源：wind | |||
将数据放大到自1991年A股成立以来到2018年底，所有上市公司利润总额是30万亿，融资额为11.9万亿，看起来比利润要少，但考虑到利润前50名的企业，比如茅台、银行股等利润额远大于融资额的，那么剩下的3000多家A股公司的利润总额是10.5万亿，而融资总额是9.96万亿，为利润的95%倍，融资与利润相当，远高于分红了，整个A股在2018年报显示给流通股东的分红金额为2970亿元。
对于上市公司来说，尤其是中小市值的民营公司，他们IPO之后慢慢发现，从消费者那里赚钱，无论从规模还是难易程度来说，都远不如从投资者身上赚钱来得快来得爽。比如有一家汽车零部件公司，当年十来个亿买了个壳，这几年保持每2年融资一次的节奏，三次累积融资了近100亿，而借壳以来这4年的累计利润不到15亿，融资额是年平均利润的20多倍。在这种融资大环境下，从投资者身上融资来得这么快，这么轻松，公司凭什么要兢兢业业造好产品服务消费者？
慢慢地，很多上市公司开始学坏了，乱来了，变着法子从投资者身上揩油，只要融资一次，很可能比认真经营十几二十年的利润还多，这种情况下，大家就都变成了融资高手。每一次融资成功，只要发行价高于净资产，都是新股东在增厚老股东的净资产，是老股东合法占有了新股东的权益。与之对比的是，整个公募行业的主动型权益基金规模一直维持在1万亿出头，管理费不到200亿元，扣掉给渠道市场费用大概100亿出头，上百家基金公司，上千个基金经理，近万个研究员的饭碗就这么大，还不如有的人写个PPT融资的钱多。
从这个角度来说，拿到IPO通行证成为上市公司那一刻，就成功搭建了一个公司型基金的商业模式，老股东可以合法赚新股东的钱。再也不必踏踏实实、勤勤恳恳地全心全意为消费者服务，也能实现人生理想，而且是更大的理想。
曾经这样的公司型基金模式，在新三板出现了大量的践行者。像天星资本、中科招商等传统的契约型基金，都利用新三板努力转行为公司型基金。如果按照契约型私募基金的模式，从投资者那里募集来100亿资金，假设通过专业投资，实现了60亿的利润，按照契约型基金的行规，管理人可以分到60亿收益中的20%即12亿，投资者则拿回148亿，包括100亿本金和48亿利润。这些管理人利用新三板平台，将管理公司自身估值300亿，然后向投资者出让25%股权增发募集100亿，假设管理人同样实现了60亿利润，那本金加上收益合计160亿，按照股权比例，管理人占有其中的120亿，投资者占有其中的40亿。
管理人的收益从契约型模式的12亿变为公司型模式的120亿，出现了10倍的差别，而投资者账面资产从148亿变成了40亿，这里的区别就是契约型与公司型基金的差别。所以2015年前后的新三板，出现了大量私募基金公司进行天量融资的案例，引得监管层实在看不下去，才全面叫停了。
但是，在A股这样的上市公司，还大量的存在。比如国海证券，历史累计融资146亿元，2019年3季度的净资产还剩140亿元，也就是说公司老股东的净资产增厚，全靠融资来的，而不是靠提供更好的服务给投资者而来。他手上的券商牌照，远远不如上市公司这个壳值钱。
截止到2019年3季报的数据显示，A股3800家有统计得公司中，有2066家公司的融资总额超过了净资产的50%，这意味着超过一半的上市公司，从投资者那里赚的钱，超过了他们从消费者那里赚的钱，这就是公司型基金的神奇之处。